蔡永雄 中銀香港高級經濟研究員
目前美國利率上升周期正在成形：一方面，特朗普改革對推動經濟略為加速增長應會帶來積極作用，經濟對寬鬆貨幣政策的倚賴將可降低。
另一方面，今年1月的失業率跌至4.8%的低位，新增非農職位數目亦超出金融海嘯前的高峰達712萬，應已達成聯儲局就業最大化目標。預期今明兩年美國的通脹率仍會維持於溫和水平，特別是美元匯率偏強將限制進口價格的升幅，部分抵消通脹上行的壓力，故預期今年聯儲局將加息兩次左右。以往聯儲局曾表示在加息周期妥善展開後，將考慮對如何收縮其資產負債表作出討論，本文擬就此略作分析。
不急於開展收縮
首先，收縮資產負債表的規模將是透過停止再投資來進行，而非主動向市場出售債券。從2013年至2014年間聯儲局縮減買債規模看，單是縮減買債規模，而非停止買債或出售債券已導致環球金融市場出現大幅波動，甚至新興市場貨幣大幅貶值。聯儲局料不會主動在市場上出售債券，而是透過不再投資到期債券來讓其資產負債表逐步收縮，以免對市場帶來太大的波動。現時聯儲局持有的債券組合中，將於未來一年、一至五年、五至十年，以及十年以上到期的比例分別佔12%、27%、9%及52%，過程將會甚為漫長。
其次，聯儲局將加息至一定水平，如1.5%至2.0%左右才會展開收縮資產負債表的行動。當聯儲局決定不再投資到期的債券後，假如經濟環境轉弱，聯儲局需再次刺激經濟時，該局將以減息作主要手段，而非再次買債。否則便會在收縮資產負債表後，短時間內再次買債，勢將對金融市場，特別是個別債券市場帶來顯著波動，故聯儲局必須加息至一定水平，才有足夠的空間讓其於未來可以減息來刺激經濟。
與加息選項權衡
第三，聯儲局在收縮資產負債表期間或會暫緩加息。聯儲局於2011年的分析指出，該局的資產負債表每擴大1,500億美元至2,000億美元，將對經濟帶來相當於減息0.25%的效果，故在其資產負債表收縮時，亦會對經濟帶來相當於加息的效果。因此，倘若聯儲局在收縮資產負債表時一同加息的話，貨幣政策緊縮效果或會太大。
第四，聯儲局或無須大規模收縮其資產負債表。金融海嘯前聯儲局的資產負債表規模只有約9,000億美元，與現時4.5萬億美元相距甚遠，但這不代表未來聯儲局的資產負債表需要收縮至9,000億美元的規模。一方面，當時聯儲局資產負債表中的負債部分主要是流通貨幣，規模達8,000億美元，但現時流通貨幣的規模已增加至1.5萬億美元，且未來仍會因應美國名義經濟增長、低息環境和海外對美元需求續增等因素而持續擴張。另外，聯儲局以往透過調節銀行存放在聯儲局系統內的儲備規模來影響利率水平，有關機制只需要小量儲備便可有效運作，但現時的機制則是透過上調儲備金利率及隔夜逆回購利率以分別作為銀行體系的利率上限和下限，聯儲局必須讓銀行把多餘資金借給該局，令銀行於聯儲局系統內持有的儲備將維持於較高水平，據估計該水平應達到1萬億美元左右。鑑於上述原因，聯儲局的資產負債表需要維持一定規模，如2.5萬億美元。■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。