程實、王宇哲、錢智俊 工銀國際
「世易時移，變法宜矣。」當前，中國經濟的基本面和預期面都正值敏感時刻，政策面的主動調整更顯重要。2018 年10月31日，中央政治局會議顯示，中國經濟政策正在三個層面主動求變：一是政策重心轉向托底增長，有望抓住主要矛盾，充分利用政策空間以應對內外部壓力；二是政策發力倚重積極財政，積極財政有望加速發力，成為下階段「穩增長」的主力軍，並優化貨幣政策的搭配作用；三是政策紅利聚焦民營企業，貨幣政策、財政政策、監管政策、資本市場建設、深化改革開放的「一籃子」政策紅利將凝聚合力，共同穩定民營、中小企業的發展動能。有鑒於此，本次中國經濟政策的主動微調，體現出「以變求穩、以穩求進」的政策思路，有助於穩固基本面的增長底線，從而推動預期面漸次走出短期恐慌、回歸長期理性。
從「防風險」回歸「穩增長」
圍繞「穩增長」這一核心，本次政治局會議釋放出三重關鍵信號。第一是政策重心應時而變。本次會議進一步確認經濟下行壓力和風險，並強調增強預見性，及時採取對策。由此可知，隨着2016年下半年以來的一輪全球復甦周期出現停滯跡象，中國政策的重心在兩年內完成從「穩增長」到「防風險」，再到「穩增長」的回歸。
第二是政策關切更加聚焦。本次會議沒有強調「去槓桿」和「控房價」，本身並不是放棄長期目標，而是抓住主要矛盾、明確政策信號。近期以來，決策層頻頻提及民營企業和中小企業的經營困難、穩定資本市場預期正是政策的焦點。
第三是政策空間依然穩固。正如我們此前研究強調，面對前期「去槓桿」帶來的短期陣痛和貿易摩擦的負向衝擊，中國經濟亟待在有限的政策空間中騰挪，以避免角點解，這構成當前中國經濟的核心挑戰。本次政治局會議指出，居民收入增長與經濟增長基本同步，城鎮新增就業提前完成全年目標。這表明，位列「六穩」之首的「穩就業」尚未動搖，而就業和居民收入的穩定，為中國經濟的結構性改革提供相對充裕的空間，有助於通過改革開放的深化，靈活應對當前的內外部壓力，為「穩增長」夯實長期底線。
政策發力倚重積極財政
正如我們此前研究所指出，今年在「穩增長」政策組合中，貨幣政策最先發力，雖然取得積極的政策效果，但是受制於結構性瓶頸，「寬貨幣」難以實現「寬信用」，因此亟待財政政策打破這一瓶頸。我們認為，本次政治局會議強調，「一些政策效應有待進一步釋放」，正是主要針對這一問題而言。由此推及，下一階段，「實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策」的表述雖然未變，但是政策組合在實踐中的發力點將積極調整。
其一，積極財政政策將成為「穩增長」的主力。基建項目有望提速落地，其對經濟的提振效果預計在第四季度逐步釋放，並拉動信貸投放的增長。同時，更大規模的減稅有望提速推進，且減稅重心從居民部門向企業部門轉移，強化對企業投資的推動作用。
其二，由於目前政策的主要發力點在於財政政策，貨幣政策將維持穩健中性、邊際趨鬆的基調，不會回歸「大水漫灌」的舊模式。連續的定向降準有望落地。「調結構+補增量」的定向降準將成為主要的貨幣政策工具，下一次定向降準將大概率發生在 2019 年第一季度，在春節前落地的概率要高於春節後。
此外，在政策效果層面，本次會議強調，「要改進作風，狠抓落實，使已出台的各項政策措施盡快發揮作用」，表明政策組合的落地進度已得到高度重視。展望未來，減少政策時滯，從寬貨幣到實現寬信用、年內企業減稅進度、基建補短板的具體項目落地將是檢驗政策執行效率的主要看點。
政策紅利聚焦民營企業
相較於今年前幾次政治局會議，本次會議着重強調解決民營、中小企業發展中遇到的困難。我們認為，圍繞這一點，未來「一籃子」支持性政策將陸續推出，五方面的政策紅利值得期待。
一是貨幣政策方面，有望通過定向降準的結構性調節功能，進一步加強對民營、中小企業的信貸供給，豐富對此類企業的增信途徑，阻斷市場流動性風險向民營企業信用違約風險的傳導。
二是金融監管方面，推動商業銀行的內部考核激勵機制改革，修正對中小企業的「信貸歧視」，紓緩銀行信貸意願的順周期性。
三是財政政策方面，增值稅並檔有望加速落地，切實降低中小企業的實際稅率，發揮對民營企業投資的精準刺激作用。
四是資本市場方面，通過穩定資本市場，增強對民營企業的「投資效應」，通過加大制度建設，擴大中小企業的直接融資路徑。
五是深化改革方面，把握慶祝改革開放 40周年活動的歷史契機，一方面鞏固「多種所有制經濟共同發展」的市場長期信心，另一方面重點突破利益藩籬，放寬民營資本的市場准入，從根本上為民營、中小企業提供更廣闊的發展空間。■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。