涂振聲、陸加馳、李月 工銀國際
全國人大堅定維護經濟平穩發展的政策綱領令中資房地產高收益債信用利差在3月收窄102 個基點。從基本面來看，房地產開發商在2018 年下半年財政預算審慎，但我們認為2019 年存在負債率回升的風險。鑒於現時房地產債估值偏高，正面因素已被反映，我們繼續看淡房地產債，相信未來上升空間有限。
今年全國兩會結束後市場的風險偏好上升，房地產投資活動出現回暖跡象，主要由於房產稅制度只會逐步實施，同時政府通過財政刺激扶持經濟的基調明顯。總體而言，政府維護樓價穩定的方向不變。
看好佈局高線城市開發商
不過大部分開發商公佈2018 年業績後提出今年合同銷售目標增長率只有10%-20%，反映企業對前景抱持審慎樂觀的態度。我們認為2019 年較低線城市的房地產市場下行風險較大。事實上，今年2 月，三線城市一級土地溢價率較1 月有所回落，而二線城市的土地溢價率維持相對平穩。整體上，我們看好佈局高線城市、成本控制得宜的開發商。
從 2018 年開發商的信用情況來看，整體現金結餘維持在較高水平，反映開發商關注流動性受壓的情況，因此或未用完購置土地的預算資金，比如時代地產還有人民幣70-100 億元，中駿置業還有人民幣40 億元。我們預期流動性和槓桿率的改善只是短暫現象，因為部分地區性開發商期望加快補充土地儲備擴大規模。總體而言，基本面的短暫改善未必可延續中資房地產信用債近期的強勢表現。
3月新債錄得8.5倍認購
今年以來中資開發商離岸高息債發行量185 億美元(2018 年為290 億美元，2017年為339 億美元)。市場對新發行仍有巨大需求，彭博數據顯示3月新債錄得8.5 倍的認購，部分原因可能是新發行由2 月的62 億美元放緩至3 月的42 億美元。同時，大部分已公佈2018 年業績的公司傳達房地產市場比較平穩的信號。
3月，高息債信用利差由701個基點進一步收窄至594個基點，較投資級房地產信用債提供約367個基點利差，少於2014年以來平均利差414個基點。債券價格上升，如2017 年利差觸底時發行的部分債券(例如龍光、時代地產)價格已回升至100 以上。我們認為房地產債整體上升空間有限，未來投資新債時宜加倍審慎。■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。