胡文洲 中銀國際首席策略分析師
上周，疫情在全球範圍內加速擴散，中國境外新冠肺炎確診病例數暴增，全球超過40個國家已宣佈進入緊急狀態，市場避險情緒繼續上升。美股震盪劇烈，再次遭遇兩次熔斷，三大股指的跌幅均超10%。3月16日VIX指數（又被稱為恐慌指標）搜尋結果升至82.7，創歷史最高水平，超越2008年全球金融危機時期的最高點。恒生指數下跌5.11%，跌幅小於美股。
面對金融市場的大幅波動，美聯儲推出超大力度寬鬆政策組合拳：再次宣佈緊急降息100個基點，將聯邦基金利率降至0%-0.25%的歷史最低區間；重啟7,000億美元量化寬鬆計劃；下調貼現窗口利率125個基點至0.25%，將數千家銀行的準備金率降至零，引領全球新一輪貨幣政策寬鬆潮（過去幾周，已有超過30個國家的央行宣佈降息）；聯手多個國家央行建立臨時美元流動性安排；再次啟動2008年全球金融危機時期實施的商業票據融資便利（CPFF）和一級交易商貸款便利（PDCF），直接向票據和債券市場提供流動性；推出貨幣市場基金流動性便利（MMLF），以緩解貨幣市場基金贖回引發的貨幣市場流動性壓力。
疫情明顯衝擊實體經濟
筆者認為，與由次貸和金融機構高槓桿問題引發的2008年全球金融危機相比，本次疫情直接對全球實體經濟需求和供給側同時造成巨大衝擊，尤其是對需求的影響在力度、廣度和深度方面可能更大。受疫情影響，涉及外出活動的服務業活動和消費需求短期內出現斷崖式下降（據法新社統計，截至3月20日，世界各地35個國家有大約9億多人待在家中），全球製造業供應鏈的循環網絡被迫中斷，全球公共衛生資源也面臨擠兌風險。這不僅使全球經濟面臨的挑戰更加複雜，也意味着疫後的經濟恢復任務將更加艱巨。因此，針對本次疫情引發的金融市場動盪以及相當大概率發生的經濟衰退，貨幣政策寬鬆能起到一定緩解作用，但無法從根本上解決實體經濟需求凍結的問題。除了貨幣政策外，各國還同時推出大規模的財政刺激計劃，且刺激規模預計還將繼續上升。但是，市場應高度重視近期美國3個月AA級非金融票據利差暴漲的現象。如果境外疫情持續的時間較長，需要警惕企業在負債處於歷史高位和需求斷崖式下降的雙重打擊下所面臨的巨大違約和持續經營風險，這將會進一步加劇金融市場動盪並助推經濟衰退動能。在最壞情況下，本次疫情引發的全球經濟衰退程度或將超過2008年全球金融危機時期，而更接近1929年全球經濟大蕭條時期。
美股下跌空間仍舊較大
展望未來，在全球疫情形勢的拐點出現前，全球風險類資產價格仍可能繼續大幅波動。未來美股的走勢將取決於疫情形勢、經濟狀況、經濟刺激措施、美聯儲貨幣政策和美國大選等因素。即使經歷2月下旬以來的一輪暴跌，當前美國股市估值仍處於歷史較高水平，如果疫情持續的時間較長，美股仍有較大下跌空間。彭博數據顯示，目前美股市值（美國本土上市公司，不包含ETF與ADR）較2019年美國GDP比值仍處於120%的較高水平。根據世界銀行數據，1980年至2018年期間，美國本土上市公司總市值與當年GDP的比值平均為100%。
回顧歷史，2008年全球金融危機時期，道瓊斯指數由最高點的14,165點大跌54%至最低點6,547點，相應的美股市值與美國GDP比值從132%下降到56%的歷史低點。1929年全球經濟大蕭條時期，道瓊斯指數由最高點到最低點的跌幅更是高達87%。
北水持續湧入支撐港股
如果發生全球經濟衰退，中國經濟也會受到較大的衝擊。在當前全球流動性危機顯現的情況下，部分外資回流母國救急，A股和港股也可能會面臨一定壓力。但是，當前中國資本市場也存在一定的內生穩定性，今年A股和港股市場的表現可能會好於主要發達國家股市。除了中國防控工作取得階段性重要成果和中國逆周期宏觀調節政策及時出台等支持因素外，港股市場當前估值處於歷史最低區域，和2008年全球金融危機時的低位已基本相當。截至3月20日，恒生指數2020年預測市盈率為為9.1倍，較過去15年歷史平均低27.3%，處於歷史底部0.3%區域；恒生指數2020年預測市淨率為0.9倍，較過去15年的歷史平均低41.2%，處於歷史底部0.1%區域。另外，截至2020年3月20日，今年南向資金累計淨流入1,806億元(人民幣，下同)，遠高於去年同期的淨流出10億元，對香港市場的相對穩定起到了重要的支撐作用。
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