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戴道華 中銀香港高級經濟研究員
香港是自由港，不設資本管制，因此沒有正式的資金流量統計，但從金融數據上還是可以顯示出從9月份開始資金回流的跡象。根據金管局統計，港元M2貨幣供應量在8月份見底以後，在9、10月份回升，同期銀行業港元存款也從8月份的28,560億港元連升兩個月至29,553億港元。
然而，資金回流顯然並非是投資者重新發現香港具投資價值，因為數據顯示香港經濟自去年第2季起按季連續下跌，陷入技術上衰退；股市持續下跌；成交在11月份劇跌至473億港元兩年新低；私人住宅平均售價在9、10月份分別下跌0.9%和7.3%，總成交在10月份只有3,756宗，創下19年來的單月新低，可見資金回流並沒有重新投入港元資產。
資金並非投入股市樓市
據此，相信資金回流主要是為了避險。金融海嘯在去年10月份席捲歐、美之後掃向新興市場，高負債的亞洲新興市場貨幣也跌幅顯著，令投資者擔心新興市場會爆發債務和貨幣危機。低負債、銀行體系並未因雷曼迷債事件和擠提事件觸發危機的香港，便成為亞洲少有的資金避險場所。
香港在去年10月中先於周邊地區推出全面存款保障，也吸引了資金流入，聯繫匯率在危機中也成為吸引資金流入的機制。這一次美元在危機中並沒有因為美國政府為救市大規模舉債而爆發危機，反而在全球同樣大灑金錢救市，並更大幅度地減息等的影響下轉強。美元指數在9、10和11月份分別上升2.7%、7.8%和1.0%，帶動港元轉強。要投資強勢貨幣，在亞洲就只有港元或日圓可供選擇。避險和升值便成為很強的資金流入誘因。加上不少香港的海外投資調回，港美息差變化令之前的港元套期交易平倉等，進一步推動了資金回流。
推低利率支持實體經濟
即使流入的資金僅僅是停泊在銀行體系，而非投入股市和樓市，對香港經濟來說已經構成了一定的支持，其影響與10多年前亞洲金融風暴的情況剛好相反。
在香港回歸伊始的那次嚴重衰退中，經濟連續5個季度收縮，平均跌幅為5.4%，主要原因包括樓市泡沫爆破，對聯繫匯率大規模的投機衝擊衝垮了資產價格，導致資金大量流走。在美息橫行時，本港銀行反而要一再調高貸款利率，隔夜同業拆息在1997年10月23日更一度飆升上100厘的水平，短期拆息在1997-98年間多次升逾10厘甚至20厘的水平，對實體經濟構成沉重打擊。
幸好，現時的資金流入雖然未能挽香港經濟衰退於狂瀾，但仍能在利率層面給予支持。銀行體系充足的流動資金令本港大型銀行可把儲蓄存款利率降至零，把最優惠貸款利率降至5.00厘的超低水平，不到1998年初高峰時期10.25厘的一半。這樣的利率環境有助於紓緩香港經濟衰退的程度。
流向逆轉或引發巨大衝擊
不過，由於流入的資金主要為了避險，一旦促成其流入的因素改變，資金可以迅速流走，資金充裕對本港實體經濟形成的支持可以很快消失。促成資金流向逆轉的一項因素，是如果周邊地區爆發債務或貨幣危機，形成連鎖反應，香港本身基本因素雖然不差，但作為最後一塊骨牌仍有倒下的可能。近年雖然亞洲新興市場普遍累積了大量的外匯儲備，改善了經常帳，但個別經濟體仍然擺脫不了高負債尤其是外債的增長模式，例如巴基斯坦、印度、菲律賓等。受金融海嘯後遺症影響，萬一去槓桿的過程失控，就有可能爆發危機，並影響香港資金流向。
另一因素是在去槓桿和加強監管的影響下，銀行業經營回歸基本，以往佔總盈利四成的非利息收入不復存在，在核心業務本就可能出現大幅倒退的情況下，如果雷曼迷債事件處理不當，令本港上市銀行2009年出現大範圍虧損，雖然有全面存款保障，但流入香港避險的資金面對銀行體系出現不穩是有可能調頭流走的。
香港實行全面存款保障是由外匯基金提供擔保，雖然實際可用於支持存款的外匯基金資產只大約相當於銀行體系總存款的十分之一，但在正常情況下甚至是不需要動用一分一毫的。不過，萬一銀行業出現虧損潮引發存戶信心危機，聯繫匯率又受到投機衝擊，外匯基金也錄得巨額虧損，首要任務本來是捍衛聯繫匯率的外匯基金要在幾條戰線上同時作戰，便可能難於應付，資金便可能流走另覓安全港。
人民幣兌美元匯率近來轉升為跌，不交收遠期合約也顯示未來一般時間內將繼續下跌的預期，如果人民幣真的貶值，有可能觸發亞洲地區的競爭性貨幣貶值潮，屆時港元幣值便會被動地趨向高估，同時香港市場中的中國投資概念便可能失去吸引力，最終導致資金外流。這種種外圍因素的風險不受我們控制，香港能做的便是確保自身的金融體系穩健，並做好應付最壞情況的準備。(本文轉載自《紫荊》雜誌2009年2月號)
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