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中銀香港高級經濟研究員戴道華
近期，由於美元飽受美國政府財政問題困擾，加上新興市場再次提出超主權國際儲備貨幣的構想，故特別提款權(SDR)在國際金融舞台上備受關注。作為國際儲備資產之一，SDR早在1969年便由國際貨幣基金組織(IMF)創造出來，但是之後的40年來其地位鮮有明顯提升，而在這一次全球經濟和金融危機爆發之前就連其創造者IMF的存在價值也受到多方質疑。因此，SDR未來要發展成為堪與美元相媲美的重要國際儲備貨幣，其路漫漫。
回顧歷史，SDR的問世與今天它被新興市場力推成為國際儲備貨幣的背景不無共通之處。然而，與今天的新興市場一樣，當時有不少IMF成員國視美元貶值的匯率風險為其美元儲備的主要敵人，加上黃金和美元供應的增長跟不上國際貿易和經濟擴張的步伐，以法國為代表的部分國家便尋求以一隻超主權貨幣來部分取代美元，於是IMF便創造了SDR。
新興市場之所以努力尋找美元的替代貨幣，是因為其龐大美元資產的命運迫於無奈受制於美國的政策影響，一是匯率政策，二是貨幣政策。如果美國從強美元政策逆轉變為弱美元政策，哪怕是口頭強美元但實質弱美元，則美元匯率長期貶值趨勢將使新興市場累積的龐大美元外匯儲備當兌換成為本幣時帳面上出現大幅匯兌損失，這還未計及美國主動把美元貶值以降低償還外債成本的風險在內。事實上很多出口主導型的新興市場過去經常壓制本幣兌美元升值幅度的做法，既為了取得相對的出口競爭力，也為了避免美元過度貶值所帶來的外匯儲備的匯兌損失。只是這一做法令新興市場通過貿易盈餘和匯市干預累積了更多的美元資產，形成今天騎虎難下的局面。
至於美國貨幣政策的影響主要是通過影響通脹來影響美元匯率及其購買力。假如美國在未來貨幣政策上犯下錯誤，令通脹失控提升，則美國利率要被迫上調，美元要被迫貶值，與此同時通脹將進一步降低美元的實質購買力，那麼新興市場持有的美元資產就會兩面受敵。據此，一個如SDR一般的超主權儲備貨幣似乎是較理想的替代品。
本身並非毫無波動風險
但在現實中，這樣的替換存在不少的難題有待解決。首先，就算在SDR中加入新興市場和其他幣種，但只要美國的經濟和金融實力仍為全球最強，美元的比重相信就仍為最大，改持SDR作為儲備貨幣只可以部分降低原來持有美元儲備的潛在風險，但就無法完全消除有關風險，因為美元仍將是影響SDR的單一最大幣種。其次，SDR雖然是由IMF所創造，由於它不可能是脫離全球外匯市場的理論化新幣種，其波動仍將反映國際匯市的趨勢，只不過這是在一籃子貨幣之下的一種新趨勢而已，SDR本身並非毫無波動風險。
再有，如果IMF的管治不作出根本改革，美國仍然擁有唯一的否決權的話，則SDR的超主權地位其實並不那麼超然，不過在美國經濟和金融實力根本動搖之前要觸動其既得利益又談何容易。如果美國能成功聯同發達成員國反對SDR地位的提升，那麼新興市場的努力效果如何仍屬未知之數。
就算這些難題得到解決，另一實際問題便是如何有效管理從美元向SDR儲備貨幣的平穩過渡，因為儲備貨幣改朝換代的初衷就是要避免美元貶值的種種負面影響。在政府和央行的層面，這相對較容易做得到。像IMF出售黃金一樣，各成員國按協商好的匯率漸進地把其美元儲備資產轉換成為SDR儲備資產便可，但就像黃金價格總是在央行出售的消息曝光以後下跌一樣，美元的市場匯率有可能因為私人投資者趁機拋售而顯著貶值，除非各成員國同時在全球外匯市場上作出干預以支持美元匯率。只是各國政府和央行這樣做的意願和它們願意付出的代價有多大目前還是毫無共識。 （本報有刪節）
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