財經述評：中國式量寬言之尚早

http://paper.wenweipo.com [2015-06-19]

中銀香港高級經濟研究員戴道華

量化寬鬆（QE）顧名思義是央行在官方名義利率減無可減、價格型貨幣政策工具已經再沒有運用空間的情況下轉用數量型工具，通過購買資產向市場注資，連帶影響市場利率。今年以來，中國萬億元人民幣地方政府債務置換乃至人民銀行PSL操作等引起市場熱烈討論，有意見認為是中國式量寬的開始。但深究之下，一來迄今為止人民銀行所使用的貨幣政策工具與之前一直使用的常規工具並無本質區別，二來其價格型工具還未到用盡的地步，傳統的數量型工具的空間就更大，非常規的量化寬鬆並非唯一的選擇。

由於購買資產，量化寬鬆最直接的表現就是央行資產負債表的膨脹。美國聯儲局資產負債表的規模目前是危機前的4.9倍，當中包括了4.1萬億美元的各種債券。歐洲央行的資產負債表是危機前的2.1倍，惟當中債券規模只有4,289億歐元，另有3,954億歐元的LTRO餘額。人民銀行的資產負債表規模目前為34.54萬億元人民幣，是2006年底時水平的2.7倍。

不過，人民銀行資產負債表的擴張主要從因應資金流入而購買外匯而來，其中的外匯資產有27.05萬億元人民幣，佔比超過四分之三，但這並非是直接從本地市場購買資產、釋放基礎貨幣的量化寬鬆。

人行措施有期限及有成本

近年來，人民銀行投放基礎貨幣的方式從購匯向逆回購、SLO、SLF、MLF、PSL、以及削減存款準備金率等多種方式並用，但這些措施從嚴格意義而言都不構成量化寬鬆。美、歐、日央行印鈔從市場上購入各種債券，其交易由市場主導，其注資是永久性的，只有當央行重新出售有關債券或任由其到期贖回才算逆轉。但人行逆回購、SLO、SLF、MLF和PSL等都是有期限（多為短期）、有成本（都要擬定利率水平）的流動性注入方式，其背景是外匯佔款的大幅減少，就交易而言是央行主導，但到期以後如果央行不續做便告逆轉。

據此，其本質與歐洲央行的LTRO和TLTRO相似。要知道，歐洲央行的資產負債表曾在2012年中時一度達到3.1萬億歐元，目前卻降至2.43萬億歐元，主要的原因就是LTRO的到期還款和提前還款，它與QE之後有關資產可以通過滾動再投資無限期停留在央行資產負債表上是有根本的區別。

PSL向國開行定向進行

此外，PSL是向國開行定向進行的，其最終的信貸投放也是定向的，而人民銀行如果接受新發行的地方政府置換債券作為抵押品的話，也與直接將之買斷不同，因為除了有關的流動性投放還是有成本和時限以外，地方政府債務不會一筆勾銷，還是會停留在地方政府的資產負債表之上。

最後，人民銀行的常規性貨幣政策手段遠沒到用盡的地步。

常規性貨幣政策遠未用盡

美、歐、日央行在零利率之後轉而進行量寬，但目前人民銀行的政策利率如一年期基準存、貸款利率分別為2.25%和5.10%，離零還有相當距離。不過，美、歐、日央行的政策利率都是短期的如隔夜或一週等，但人民銀行的政策利率長至一年期，由於長、短期利率是應該有差別的，因此該基準利率不可能減至零。目前，隔夜和一週Shibor分別為1.08%和2.05%，人民銀行1天和7天的Repo定盤利率分別為1.17%和2.12%，只有當這些短期利率接近零，量寬的壓力才會顯著增加。

從數量型工具而言，目前大型銀行的存款準備金率為18.5%，中小型銀行為16.5%，另外超額儲備金率有2.3%，亦即有超過23萬億元人民幣的存款是作為準備金存放在人行。相比之下，整個中國債券市場的規模為37萬億元人民幣，整個銀行業存款為129萬億元人民幣，那麼存款準備金率調降兩個百分點所釋放的資金就可以買走7%的債市餘額，顯然降準要比等量從債券市場買債進行量化寬鬆的各種副作用要小得多。據此，中國式QE言之尚早。■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。

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