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■央行對資本管制的態度開明，強調有其針對性，並非是簡單地為穩定匯率而對國際化開倒車。 資料圖片
中銀高級經濟研究員 戴道華
近月，在人民幣匯率的攻防戰當中，除了市場化的匯市干預和挾息以外，中國還採取措施限制人民幣流出，如禁止境外銀行通過債券回購向境內銀行借貸，暫停容許境內投資者購買人民幣計價海外資產計劃的新申請，以及對銀行卡境外購買保險額度設限等，旨在緩解離岸市場沽空人民幣的壓力。這些措施的效果毋庸置疑，但代價是人民幣國際化進程，因此市場上不無爭議。
有針對性非簡單為穩匯率
近日，人民銀行行長周小川接受財新周刊採訪，圍繞人民幣匯率改革作出了深入闡述，其中對資本管制有不少着墨，反映央行的態度開明，資本管制有其針對性，並非是簡單地為穩定匯率而對國際化開倒車。
其實，近年來即使是國際組織和發達經濟體對資本管制的態度也有了較大轉變，與亞洲金融風暴之前的全盤否定不同，契機之一是對亞洲金融風暴的檢討得出的一個結論是不成熟的金融體系加上過早解除資本管制足以醞釀重大危機；契機之二則是美國次按危機和金融海嘯之後全球主要央行同步寬鬆，全球流動性汜濫，沒有直接捲進危機的新興市場面對巨大壓力。對於前者，關於資本管制的討論主要針對資金外逃，對於後者，則主要針對資金流入。
對於中國，在2005年匯改至2013年期間長時間地錄得資金流入，而在過去兩年，則錄得資金流出，由於中國的資本賬本來就有一定的管制，因此並非是全球的焦點所在。要應付資金流入，IMF提出的管理辦法是減息、匯市干預、干預沖銷、貨幣升值、資本管制等的單一政策或政策組合，而回顧中國在2005年至2013年期間的貨幣政策和匯率政策，這些手段都有一定運用。
針對資金外流的資本管制，IMF提出的方法包括對居民的對外投資和轉移設限；對非居民出售本幣資產後的資金返還設立等候期、最低持有期或徵稅；限制非居民取得本幣的渠道以提高投機成本等。在近月的人民幣攻防戰中，這些方法也有一定運用，如限制部分外資跨境操作以緩解離岸人民幣沽壓；在離岸市場干預和挾息以提高投機成本；為居民銀行卡境外購買保險設限以紓緩離岸人民幣匯率壓力等。但在人民幣獲准加入SDR、人民幣國際化有一個新的發展窗口的情況下，中國另一方面進一步對央行、主權財富基金和外國機構投資者開放在岸投資市場。這些開放措施如果得到積極回應，會自然地抵消一部分人民幣貶值壓力，另一方面，未來如果這些投資者選擇套現離場的話，應該不在資本管制之列，以在人民幣匯率穩定和國際化之間達到一定的平衡。
提防資金外逃掏空外儲
要穩定人民幣匯率，管理的一個重點相信在於本國資金外流。正如人民銀行所指出的一樣，投機力量並非影響中國國際收支平衡的主要力量，大的投機力量主要在離岸市場，能跨境流動的QDII和QFII數量有限，而且進出的規模和速度都受到管理。由於中國是銀行業主導的金融體系，以往的信貸增長造成了其廣義貨幣供應M2無論是絕對的存量還是相對於GDP的比率都是全球主要經濟體裡面最高的，這些資金無論是出現具規模的恐慌性外逃、還是合理性資產再配置，都足以掏空中國的外匯儲備，造成人民幣兌美元大幅貶值，觸發金融和經濟危機。市場上關於中國5%的人口如果用盡每年50,000美元的換匯額度就足以完全消耗掉3.2萬億美元官方外匯儲備的說法並非空穴來風。
但這一說法也流於表面。人民銀行的統計顯示截至2015年底，內地銀行業人民幣存款有136萬億元人民幣，其中住戶存款為55萬億元人民幣，非金融企業存款為43萬億元人民幣，財政存款為3.4萬億元人民幣，非存款類金融機構存款為13萬億元人民幣。3.2萬億美元官方外匯儲備約折合21萬億元人民幣，差不多等於近四成的住戶存款。另一方面，非金融企業存款雖然金額少於住戶存款，但由於當中上百萬家是進出口企業，跨境的資金調撥數量可遠大於個人額度，結合2015年中國取得龐大貿易盈餘、但進出口企業的結售匯策略和負債結構調整令該盈餘沒有轉化成為官方外匯儲備或銀行業外匯存款的相應增加，就可以看出其關於人民幣兌美元貶值的預期。那麽管理好企業層面資金外流的重要性或不亞於個人。（摘自中銀《財經述評》，本報有刪節）■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。
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