葉丙南 中銀國際研究部資深經濟學家
自2016年7月25日中央政治局會議首次提出抑制資產泡沫以來，內地貨幣政策的重點，已由穩定經濟增長轉向控制資產泡沫和金融槓桿，促進供給側結構性改革。2016年10月以來，一二線城市實施新一輪房地產調控且不斷趨緊，內地央行兩次上調再融資利率，並引導貨幣市場融資成本逐步上行。銀監會近期則強化監管態度，投資者對流動性收緊和監管風暴的擔心關注大幅上升。金融市場大幅波動，貨幣金融條件顯著收緊。據統計，7天質押回購利率平均水平由2016年2.5%上升至2017年1月至4月的3.2%，10年國債利率由2016年的2.8%上升至2017年1月至4月的3.4%。同業交易、債券發行和表外融資大幅放緩，2017年4月銀行間回購交易環比下降17%，可轉讓存單發行量環比下跌36%，1月至4月非企業債券融資為－1,037億元，去年同期高達1.5萬億元。
防控金融風險放重要位置
內地金融市場近期的波動已經引起內地政府決策層一定程度的關注和擔心，未來金融去槓桿政策力度和節奏可能有所調整。國務院總理在上周會見IMF總裁一行時表示，中國政府將繼續實施穩健的貨幣政策，把防控金融風險放在重要位置，在保持金融穩定、逐步去槓桿和穩定經濟增長之間保持平穩。人民銀行上周通過MLF再融資緩解市場流動性緊張，召集三會協調監管政策推出的時機與力度，並在最新的貨幣政策執行報告中指出，公開市場利率上行並不等於「加息」，央行「縮表」並不意味着收緊銀根，央行將會平衡金融去槓桿與流動性穩定。銀監會則召開媒體通氣會，強調「絕不因為處置風險而引發新的風險」，將把握監管的節奏和力度，考慮對市場和銀行業金融機構的影響。
抑制資產泡沫大方向未變
伴隨政策的強硬態度有所緩和，短期內債券市場情緒和流動性緊張局面可能有所緩解，利率水平或略有下行。不過這並不意味着貨幣政策和監管政策的再次轉向，抑制資產泡沫和金融槓桿的政策大方向並未改變。一方面，經過2015年至2016年新一輪貨幣寬鬆，房地產泡沫和債務風險達到一個新的高度，已經阻礙到供給側改革和經濟結構轉型過程，貨幣政策轉向抑制資產泡沫和債務過快膨脹勢在必行。另一方面，全球貨幣政策和流動性環境迎來拐點，尤其是美國已步入中期升息周期，特朗普時代中美關係不確定性有所上升，中國面對全球流動性收縮趨勢，需要穩健中性的貨幣政策，以減輕人民幣匯率壓力，降低中美衝突風險。
展望未來，內地貨幣政策將維持穩健中性，針對房地產部門的緊縮政策仍將延續一段時期，但經過近期一輪金融市場波動之後，流動性收緊和監管政策調整的力度或有所放緩。內地政府決策層希望政策轉向和金融去槓桿進程相對平滑有序，投資者恐慌情緒有望緩解，債券市場或迎來短期反彈。從中期來看，抑制資產泡沫和去槓桿之路依然漫長，內地政府決策層的去槓桿過程中仍面臨平衡多重目標的考驗困境。如果貨幣金融條件收縮達不到一定程度，那麼很難降低債務的擴張速度，政策反覆甚至威脅到貨幣監管政策公信力從而縱容金融機構槓桿持續擴張。如果貨幣金融條件收縮過緊，那麼可能加速經濟下行趨勢和存量債務風險暴露。
由於內地大型經濟和體制慣性，短期內要實現調控目標往往需要矯枉過正，貨幣政策和監管政策的調整力度很難做到恰到好處，多重目標平衡導致貨幣政策可能多度追求結構調控。不過內地實體經濟和虛擬經濟你中有我、我中有你，金融市場是統一無形市場，投資和投機活動難以精確分割。結構政策對應融資條件多軌制，可能影響市場公平效率，並影響到調控的實際效果。綜合權衡，為抑制資產泡沫和槓桿擴張，宜推動貨幣條件和監管政策的統一市場化調整，一方面逐步提升金融機構融資成本和市場利率，推動金融機構資產端利率上升，放慢金融機構資產擴張速度。另一方面對大資管業務和影子銀行業務，建立合理統一的資本、流動性、風險準備金等監管制度。■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。
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