■分析認為，在未能全面規範地方政府發債秩序情況下，優先擴張國債規模才是上策。資料圖片劉雅瑩 中銀香港分析員
雖然人行可以擴充國債和國開債之外的債券（如地方債）或者貸款作為抵押品，但這些債券的信用風險等問題值得斟酌。根據2016年國務院辦公廳印發的《地方政府性債務風險應急處置預案》中的要求，「地方政府負有償還責任的債務，中央實行不救助原則」，意味監管要求是將地方政府信用與國家信用分離。
當前地方政府債務領域不斷浮現新問題，違法違規融資擔保現象時有發生。若此時基於地方債而過度擴張基礎貨幣的規模，將影響人行的貨幣紀律和市場信譽。因而，在未能全面規範地方政府發債秩序情況下，優先擴張國債規模才是上策。
自2015年放開存貸款利率上限後，人行努力實現利率市場化，利率走廊機制已逐漸成形。
最適合成為引導市場基準利率
參照全球利率市場化的國家，大多存在一個具有普遍參考價值的基準利率，而國債憑藉其信用等級高、交易量大、流通性好等特點，最適合成為引導市場的基準利率。然而，中國內地國債市場發展程度不足，尚難有效傳導國內貨幣政策，因此影響內地利率市場化的進程。
目前中國內地國債市場主要存在以下問題： 第一、中國內地國債期限結構不夠完整。國債發行品種主要集中在1年期至10年期，10年以上長期國債數量只有3%。人行研究局曾指出，中國2年以內的短期國債年度發行次數僅為美國的十分之一。
第二、中國內地國債投資者結構單一。國債主要持有者為銀行等金融機構。這些機構一般都是持有到期，導致二級市場交易不活躍。
第三、中國內地現行稅收制度導致國債定價不夠準確。目前只有中國內地企業和個人持有國債獲得的利息收入才能免稅。
結果投資者傾向將國債持有到期而非進行交易，轉向用國開債替代國債進行交易，並以國開債收益率作為基準利率的替代。
第四、中國內地國債期貨產品體系不夠豐富。國債期貨體系的不完整，使得投資者難以進行風險對沖，國債收益率因而無法直接成為基準利率。
加快發展助疏通利率傳導機制
為推進國債收益率成為中國內地的基準利率，疏通國債市場對貨幣政策的傳導，人民銀行研究局和金融研究所曾提出要進一步發展債券市場，以強化政策利率的傳導效率。其中包括： 第一、擴大國債發行規模，合理安排國債發行的期限結構、頻率和數量，以提升國債收益率曲線的完整性。人行研究局建議適當提高國債發行頻率，增加短期（2年及以內）國債發行量和發行次數。
第二、加大債券市場的開放程度，吸引更多類型與數量的機構投資者入市。同時將通過改進稅收會計等配套政策，以減少國債持有到期的比例和數量，進而活躍國債二級市場的交易。
利吸引更多類型機構投資者入市
第三、完善國債收益率曲線，加快發展國債衍生品市場。這將能滿足投資者的風險對沖需求，亦有助國債收益率成為基準利率。 第四、推動資金在不同國債交易市場的完全自由流動。長期以來，內地債券市場分為全國銀行間債券市場、交易所市場、場外櫃枱市場。國債市場的割裂限制了國債收益率曲線的統一性，推動資金在不同交易市場自由流動有助解決此問題。
相信隨着未來國債市場發展步伐加快，內地國債現貨及期貨產品體系也會大大豐富，最終將有利於完善國內債市的定價機制，進而提升內地國債收益率曲線的基準作用。(二之二)■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。
