程實、王宇哲、錢智俊 工銀國際
「莫看江面平如鏡，要看水底萬丈深。」隨着全球經濟重心日益變化，「望美元而動」並不具有永續的必然性。匯改以來，人民幣初步實現了與美元的脫鈎，2017年至今兩者名義有效匯率的相關性已降至5.7%。在此期間，人民幣兌美元先升後貶，波動性也明顯加大。
我們認為，對美元匯率的大起大落只是表象，寬幅波動的內裡其實是在複雜多變的宏觀環境中人民幣「錨」屬性的淬煉。通過拆分人民幣相對其他CFETS籃子貨幣和這些籃子貨幣相對美元的匯率變動，我們發現，二者並不是同向疊加或反向對沖的簡單關係，而是呈現出「同升」、「同貶」、「一升一貶」、「一貶一升」的多種組合。
當前，由於內外均衡移動、政策預調微調，人民幣面臨一定貶值壓力，心魔重現也增加了預期管理的困難，但匯率彈性的增強是人民幣長期穩定運行的重要保障。隨着盯住美元的程度逐漸變弱，有效匯率趨於均衡，人民幣有望在成為未來「錨貨幣」的道路上行穩致遠。
「換錨」並非一蹴而就
我們認為，自身的「錨」屬性，而非對美元的短期升/貶值，將成為決定下一步人民幣國際化進程的關鍵因素。「換錨」並非一蹴而就，人民幣與美元逐步脫鈎。二戰結束後，美元錨在相當長的歷史時期內避免了「以鄰為壑」的競爭性貨幣貶值，對全球經貿恢復和增長起到了積極的作用，但在世界經濟重心日益移動的今天，「望美元之風而動」並不具有永續的必然性。
匯率雙向波動內涵豐富，體現出內外宏觀環境變化。自2017年美元在CFETS貨幣籃子中的權重再次調降以來，人民幣兌美元匯率的雙向波動更為顯著，且運行模式更為多樣。長期來看，人民幣匯率的運行由基本面內生驅動，有效匯率向反映內、外宏觀相對位置的合理均衡水平趨近。
當前，全球經濟的動態演化正重塑貨幣疆域，而匯率的聯動性是劃分貨幣區的依據之一。要想部分替代既有國際貨幣，人民幣首先需要擺脫影子貨幣的身份。811匯改以來，隨着盯住美元的程度進一步變弱，人民幣有效匯率趨於均衡，也為其發展成潛在的「錨貨幣」奠定了基礎。通過考察特別提款權（SDR）籃子中五種貨幣對全球其餘貨幣匯率變動的決定程度，IMF的工作論文指出，無論用匯率決定程度最大的聯動貨幣絕對數量，還是所影響的相對經濟體量，人民幣區域（RMBBloc）與美元、歐元區域三足鼎立的格局初現雛形。
我們認為，人民幣國際化有望在匯率內生穩定性增強的前提下再度提速。2016年底，IMF開始正式公佈全球官方儲備中人民幣儲備的規模。近五年來，將人民幣納入官方外匯儲備的境外央行/貨幣當局由3個增加到超過60個。今年1季度，在已確認幣種的官方儲備中，人民幣儲備達1,450億美元，佔比從初始的1.1%增至1.4%。 （本文有刪節）