程實、王宇哲、錢智俊 工銀國際
「石可破也，而不可奪堅。」2019年8月5日，美元兌人民幣匯率驟然波動，離岸、在岸價格均小幅升破「7」這一整數關口。「破7」之後，固然是牽一髮而動全身的紛繁變局。但是變局之中，依然可以尋覓到巋然不動的三大核心特徵，進而為前瞻匯率走勢提供可靠航標。
新匯率底線有望漸浮現
第一，「破7」之後，底線猶存。本次「破7」不是預期驅動的「心魔」兌現，而是基本面驅動的順勢調整，具有自我穩定的能力。通過一系列雙向波動，新的匯率底線有望漸次浮現。第二，「破7」之後，博弈延續。中美貿易博弈長期路徑的選擇，將深刻重塑匯率的運行情景和均衡位置。如果博弈長期化但不極端化，則人民幣匯率有望維持長期穩態。第三，「破7」之後，邏輯不改。立足於近年治理經驗和未來國際環境，中國央行匯率政策和貨幣政策的核心邏輯不會動搖，外部的預期管理和內部的「穩增長」加碼將雙管齊下。
有鑒於此，「破7」之後，人民幣匯率料將平穩調整至合理均衡位置，適度的匯率雙向波動亦將有助於鞏固中國經濟的增長韌性。
811匯改至今，人民幣匯率「破7」的壓力經歷幾番漲落，多次成為市場「心魔」。當前，人民幣匯率平緩「破7」，是否意味着「心魔」兌現？我們認為，新舊兩種「破7」壓力在成因上截然不同，也決定了兩者後續影響的本質區別。對於2016-2018年而言，「破7」壓力由市場非理性預期驅動，具有自我擴散的特徵。從成因上看，市場單邊貶值預期通過「羊群效應」不斷循環放大，做空力量急遽高漲。這表現為，在2016年年末、2018年年末，離岸人民幣匯率的「遠期-即期」價差均出現了急遽衝高。
從結果上看，在狂熱的非理性情緒之下，「7」這一整數位客觀上成為了最後的心理底線，一旦突破，後續將很難形成新防線，市場預期將趨於失控。因此，在這一階段，人民幣匯率長期堅守了這一整數關口。
但是，與以往不同，當前的人民幣匯率「破7」壓力是由經濟基本面驅動的，具有自我穩定的能力。從成因上看，全球貿易博弈的持續升級客觀上導致中國經濟多維承壓。居於調節經濟內外部均衡的功能本位，匯率的適時調整勢在必然。
貨幣政策料加碼「穩增長」
由於政策邏輯並未動搖，以此展望未來，中國央行料將堅持兩方面的政策立場。其一，對外而言，匯率政策着力將貶值預期控制在合理範圍，持續抑制做空人民幣的投機行為，促使匯率穩健地向均衡水平調節。這將保持「破7」後人民幣匯率的調整繼續由基本面驅動，而非重蹈「貶值心魔」的舊路。
其二，對內而言，貨幣政策將堅持「以我為主」。為消解貿易摩擦升級的衝擊，貨幣政策有望進一步加碼「穩增長」，定向降準和調降 OMO、MLF利率將值得期待。(節錄)■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。